管教价值拉长的显著,全年保费落定

【2018年保险投资逻辑一:寿险消费升级持续】

四家公司全年寿险保费符合预期,保障占比升势之下新业务价值增长预计强劲。受全年保费完成情况与134号文影响,单月保费增减不一。中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险2017年保费增速分别为19%、33%、27%、-3%,除新华因主动压缩银保趸交保费而小幅负增长之外,均实现较高速增长,其中平安寿险2017年新单保费和续期保费增速分别为32%、34%,新单增长保持强劲,在保障占比升势之下,预计将实现强劲nbv增速。12月单月保费,中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险同比增速分别为24%、24%、-1%、9%,环比增速分别为7%、16%、-35%、-7%,国寿、平安12月单月保费相对较高、太保较低、新华较平,我们预计与各家2017年保费完成情况,以及受134号文影响程度不同所致。

   
1、保险覆盖程度仍低。虽然在2016年全球寿险保费2.5%增长中,中国贡献了2.4个百分点,但中国保险尤其寿险渗透率和覆盖程度仍很低。政策推动和居民保障意识觉醒将确保未来持续增长。134号文短期使新单保费增长承压,长期将加速对于“真年金”产品的设计和销售,并显著提升寿险公司对长期保障型产品KPI的设定。2、长期保障型产品大有可为。人口老龄化和医疗费用支出增加在客观上要求商业健康险发展。我们预计以健康险为代表的长期保障类产品的短期增长中枢为20-30%,寿险公司之间竞争将出现分化,布局更早、代理人队伍销售经验更丰富的公司将获得更高的增长,预计上市寿险公司的增速为35%以上。3、渠道发展换挡,代理人渠道存优去劣。代理人队伍的强弱将决定各家公司长期保障型产品销售的前景,队伍的“扩量提质”并不是一句空话。预计2018年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速为15%、10%、36%、10%。保险公司对于队伍建设的要求也已经改变,队伍活动率、举绩率、绩优率等质量指标的KPI权重会上升。

   
行业前11月寿险保费增速为21%,行业集中度继续提升。行业1-11月寿险累计原保费收入24914亿元,同比增长21%。行业集中度提升趋势不改,1-11月四家上市保险公司原保费收入占比45.2%,较2月低点38.3%提升6.9pct,规模保费占比由2016年2月低点30.9%持续提升至42.3%,在转型保障大背景下,具有代理人渠道优势的上市大保险公司具备明显竞争优势,预计集中度将进一步提升。

    【2018年保险投资逻辑二:价值增长确定性】

   
无需过多担心“开门红”扰动,需要密切关注各家公司代理人队伍发展真实情况,队伍素质提升的意义大于单纯规模人力增长。134号文短期使新单保费增长承压,长期将加速对于“真年金”产品的设计和销售,并显著提升寿险公司对长期保障型产品KPI的设定。渠道发展换挡,代理人渠道存优去劣。代理人队伍的强弱将决定各家公司长期保障型产品销售的前景,队伍的“扩量提质”并不是一句空话。预计2018年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速为15%、10%、36%、10%。保险公司对于队伍建设的要求也已经改变,队伍活动率、举绩率、绩优率等质量指标的KPI权重会上升。

   
1、新业务价值提供20%增长中枢。我们预计2018年平安、太保、新华、国寿的新业务价值增速分别为24%、18%、22%、17%。新业务价值对于保障型产品增速的敏感度远大于对储蓄型产品的敏感度。2、内含价值20%增长中枢。我们预计2018年平安、太保、新华、国寿的内含价值增速分别可以达到24%、19%、19%、17%。3、内含价值增长主要来自于预计回报及新业务价值创造。每年9-11%不等的预计回报收益,是内含价值按照风险贴现率复利增长的确定性贡献。随着新业务价值近年来的高增长,新业务价值创造对内含价值增长的贡献度也显著提升。

   
投资建议:①寿险消费升级持续(保险覆盖程度仍低+长期保障型产品大有可为+渠道发展换挡)、②价值增长确定性(内含价值20%增长中枢)、③业绩增长弹性(准备金因素提升业绩弹性、剩余边际摊销贡献稳定利润、保险股股息率提升),是我们继续看好2018年保险股投资机会的主要逻辑。

    【2018年保险投资逻辑三:业绩增长弹性】

   
得益于长期保障型产品占比提升,上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长,在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献之下,内含价值未来将获得15-20%的稳定增长中枢。目前上市四大保险公司平均pev估值为18pev1.1倍多,仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股,获取内含价值内生增长的复利收益,我们认为保险股估值望继续提升至1.5-1.7倍!

   
1、准备金因素提升业绩弹性。预计2018年在750日曲线转而提升(预计10-20BP)的情况下,因折现率假设变化而少提的准备金至少能增加平安、太保、新华、国寿税前利润分别达15%、28%、51%、46%,弹性可观。2、剩余边际摊销贡献稳定利润。基于稳定的剩余边际摊销增长,以及准备金至少不再增提,我们预计上市保险公司平均业绩增幅将在50%以上。3、保险股股息率提升。盈利能力和偿付能力提升将有望进一步提升保险公司股利支付率,2018年业绩向上弹性充足,保险股股息率将更有吸引力。

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风险提示:长期保障型产品销售情况不达预期;股票市场出现大幅调整;利率进入长期下行周期。

   
估值与投资建议:寿险消费升级持续、价值增长确定性、以及业绩增长弹性,是我们继续看好2018年保险股投资机会的主要逻辑。得益于长期保障型产品占比提升,上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长,在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献之下,内含价值未来将获得15-20%的稳定增长中枢。目前上市四大保险公司平均pev估值为18pev1.1倍左右,仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股,获取内含价值内生增长的复利收益,我们认为保险股估值望继续提升至1.5-1.7倍!

   
风险提示:长期保障型产品销售情况不达预期;股票市场出现大幅调整;利率进入长期下行周期。

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