威利斯人娱乐场官方网站货币政策稳拉长任务仍重,货币与软禁

春节前后,在跨节流动性投放安排之下,市场流动性紧张情绪明显缓解,债券市场出现了一波久违的上涨行情。随着市场情绪的阶段性修复,近期关于债市春天(牛市)即将到来的呼声明显增多。部分观点以2013年债市变化作类比,通过分析社融、M2和国债收益率之间的关系来预测后续债市可能的走势。不可否认,社融和M2分析框架曾是判断债市的一个有价值的先行指标,但随着金融去杠杆的持续推进,以及宏观去杠杆和结构调整的现实要求,该框架可能已难以解释当前债市的变化。

威利斯人娱乐场官方网站,本文作者:邓海清,陈曦

   
为何社融-M2框架曾一度比较有效?在传统增长模式下,社融-M2分析框架蕴含着较多的经济运行和政策调整的相关信息,包括“社融与M2差值扩大-GDP增速回落-政策放松、M2回升-社融与M2差值缩小”。尤其是在各级政府追求GDP增长目标的政策框架之下,一旦社融与M2差值扩大,经济出现回落苗头,货币政策可能会明显放松,通过增加流动性供给(M2)稳定投资预期,实现经济增长目标。此时,通过观察社融与M2关系的变化确实可以在一定程度上预判经济和政策走势,从而成为投资者判断债市走势的依据。2013-2015年债市走势即是该框架有效性的最好佐证。

中国4月新增人民币贷款1.02万亿元,市场预期1.20万亿元,前值1.69万亿元。社会融资规模增量1.36万亿元,市场预期1.65万亿元,前值2.86万亿元。M2同比增长8.5%,预期8.5%,前值8.6%。M1同比增长2.9%,预期4.3%,前值4.6%。

   
为何社融-M2框架很难复制上轮经验?2016年以来,社融与M2变化更多受金融监管强化所致,与经济基本面的联动性不强。一方面,监管强化对社融的影响更多表现为政策扰动和结构调整,不会从根本上改变实体经济的资金需求。而且,随着一系列监管政策的出台,金融服务实体的效率出现了明显回升,也有助于缓解社融波动对实体经济的冲击。另一方面,M2调整是金融去杠杆的阶段性反映,在M2回落时没有掣肘经济增长,之后的阶段性回升也更多是回归常态,与货币政策放松的相关性不大。我们预计,2018年社融与M2增速差值可能保持在2%上下波动,不存在大幅下行的基础。此外,随着供给侧结构性改革的持续推进,经济增长对投资依懒性有望持续弱化。

4月金融数据符合我们预期

   
社融-M2框架又会带来哪些启示?①社融受监管强化影响存在一定的下行压力,但实体融资需求并不弱,且实体增长与投资的关系可能有所弱化;②金融监管的影响还将持续,并有可能推动整个金融业步入较长时期的秩序和行为重构阶段;③M2阶段性回升虽不是货币政策宽松所致,但可以在一定程度上缓解外部变量对债券市场的冲击,稳定市场预期。

从总量上看,4月金融数据全面不及市场预期,新增信贷和新增社融都处于2018年以来较低水平,但符合我们预期。

   
债券市场情绪已有所好转,但牛市行情的转折点可能依然尚未到来。在经济基本面相对稳健以及控制宏观杠杆率的背景下,短期内债券市场可能还会围绕监管政策的出台而呈现出一定的上行压力,但在M2回归常态,流动性边际感受有所好转的支撑下,债券收益率持续大幅上行的可能性也相对较弱;中长期看,随着金融市场步入实质性的行业重构阶段,债券市场与基本面的联动性会进一步增强,利率债收益率有望保持窄幅震荡的格局。

2018年一季度金融数据表现靓丽,是由多种因素共同导致的:一是监管层通过下达行政指标和建立激励相容机制相结合的方式,着力缓解实体经济融资难融资贵的问题,;二是年初银行信贷额度宽裕、存在早贷款早收益的倾向;三是地方债融资发力和部分城市房地产市场回暖;四是票据套利、银行短贷冲量等因素。

随着一季度社融拐点、经济拐点、通胀阶段性拐点的显现,央行重提“总闸门”,政治局会议重新强调“结构性去杠杆”。

我们在《去了一年的杠杆一个季度加了回来,市场现在应该紧张吗?》一文中早已指出:随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升,从数学推导可以发现,2019年全社会杠杆率上升是必然的,但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调,从“高质量发展”的要求讲,适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平,避免无序加杠杆卷土重来,是2019年央行的重要任务。

直接融资市场作用凸显

从信贷结构上看,4月份居民短期贷款显着下降,新增中长期贷款降幅较小,或与一二线城市房地产市场升温有关。新增企业短期贷款和中长期贷款都大幅下降,票据融资有所回升。新增企业中长期贷款处于2018年以来较低水平,且在信贷总量中占比也不高,信贷结构有所恶化。

从社融结构上看,人民币贷款缩量,非标融资缩量,二者是社融缩量主因;但企业债券融资规模依然保持高位,地方债融资规模有所下降,股票融资规模上升,直接融资市场地位上升。

宏观杠杆率回落

一季度社融存量和M2增速较2018年四季度显着抬升,引发市场关于全面加杠杆和房地产泡沫的担忧。4月份社融存量增速回落0.3%个百分点至10.4%,M2增速略回落0.1个百分点至8.5%。

一方面,社融存量和M2增速保持了基本稳定,社融拐点确立的趋势未改变,但此次社融拐点将是“L”型,而非“V”型反弹,对应的经济走势也将是“L”型温和复苏。因此要避免对经济的两种误判:第一种误判是认为经济断崖下行,应采取强刺激手段;第二种误判是认为中国经济将很快复苏,出现V型反弹。

另一方面,实体经济杠杆率水平有所回落,货币政策防风险的压力下降。

货币政策“大变脸”可能性很低

4月市场对央行的态度发生180度转向,4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码,当时我们与市场观点截然相反,我们提出“货币宽松加码迫切性降低”;

4月中旬开始,市场又开始炒作央行“紧货币”,用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了,有些似乎有道理,比如DR001的回升,有些则毫无道理,例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

我们在4月央行吹风会之前,就明确提出:货币政策主动型宽松边界已现,但不会V型反转,特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括:

货币政策不应当是电风扇式的快速转动,应当保持应有的连续性和稳定性,流动性合理充裕定调并未发生变化;

在防风险之外,降成本依然是2019年的重要任务,这与2013、2016年紧货币的背景不同;

宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

从4月货币市场利率的实际结果看,流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

经济长期处于L型是大概率事件,货币政策V型反转与经济并不匹配。

从最新公布的数据来看,社融存量和M2增速稳中有降,宏观经济杠杆率回落。同时,从近期金融市场表现来看,股市泡沫再次被挤出,而房市调控主要依赖“房住不炒”、建立长效机制,货币政策防风险的紧迫性有所下降。

高频数据、4月PMI和金融数据显示,4月份的不少经济数据可能出现回落。2019年一季度的天量社融难以持续,房地产调控加码箭在弦上,棚改减弱已成趋势,基建投资仍受到政府融资约束,海外经济何时见底难以预料,这种情况下,我们认为经济不具备强复苏的条件,应当避免情绪看看待经济,中国经济不是V型反转,货币政策稳增长的任务仍然重要。

“债熊警报解除”得到验证

从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”,债牛是该继续“守株待兔”,还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢?》开始,我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险,从发报告当日开始,10年国债活跃券180027上行最高近40BP。

4月以来,随着债券市场的持续大幅调整,市场上对债市全面悲观的观点也开始出现,而我们则在4月中旬提出“收益率上行有顶”、下旬提出“债熊警报消除!”

从4月中旬我们不再看空债市至今,十年国开债收益率已经下行超过12BP,我们的判断再度得到市场验证。

我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断,即收益率上行有顶,下行有底,整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

2019年的债市影响因素已经不具备一致的方向性,从收益率水平来看也基本处于合理区间附近。整体上讲,2019年波动为主,趋势难寻,2018年债市“躺着赚钱”的时代结束。

(本文为作者个人观点,不代表所在机构立场)

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